周承哲：凯文·沃什对美联储货币政策逻辑的“体制性调整”｜全球改革观察

自特朗普于2026年1月30日提名前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）担任下一任美联储主席以来，围绕美国货币政策可能发生的方向性转变的讨论迅速升温。若提名获参议院确认，沃什将于5月履新，正式执掌这一近年来与白宫关系紧张、并正面临刑事调查的全球最重要中央银行。作为横跨政界、央行与华尔街的鹰派人物，沃什表示将推动美联储实施“体制性调整”。即以缩表降息为抓手，在将通胀与长期利率控制在合理区间的前提下，为美国经济争取更具持续性的低利率环境和更坚实的美元信用基础，实现美联储由金融危机后的量化宽松（QE）时代向“回归规则、强调纪律、重塑边界、重视市场”这一后危机治理方向过渡。若付诸实施，不仅将深刻重塑美国的利率水平、资产价格与金融体系运作方式，也将对全球资本流动、汇率格局及新兴市场金融稳定产生深远而复杂的结构性冲击。

沃什重塑美联储政策范式的四大核心支柱

（一）重新界定央行边界与稳步缩表

沃什长期对QE持强烈批评态度，认为疫情后连续多轮QE导致资产负债表膨胀至约6.5万亿美元，不仅扭曲了资本市场定价、推高了资产泡沫，还加剧了贫富差距并侵蚀了央行独立性。为纠正这一“政策过度”，他主张将QE重新界定为仅在系统性风险或流动性危机时启用的非常规工具，而非刺激经济的常规手段。在具体操作层面，他倾向通过不再续作到期资产、适度加快久期调整和结构优化等方式，稳步压缩美联储持有的国债和抵押贷款支持证券的规模与久期，弱化央行对长期利率和风险溢价的持续性干预。同时，沃什也正在呼吁美联储与美国财政部达成一项新的协议，明确界定美联储资产负债表的规模，并与财政部的发债计划相配合，明确两大机构之间的关系，避免未来再度出现QE工具“被动常态化”的情形。

（二）在资产负债表修复以及AI推动生产率提升的背景下降息

沃什认可人工智能和技术进步可能为美国经济带来新的生产率红利，其近期公开表态已转向支持在通胀受控前提下为实体经济提供相对较低的融资成本，避免金融条件过度收紧抑制创新与资本开支。因此，他主张在缩表控制通胀预期的前提下，主动下调名义利率，为实体经济提供低成本的融资环境，以支持企业加大对AI和硬件的投入。彭博社报道援引其言论称，这种“缩表收紧+降息宽松”的组合能同时取悦公众和总统，因为市场更易理解利率下调的直观好处，而缩表的技术复杂性也不易引发争议。

（三）推动货币政策框架由“数据依赖”转为“规则导向”

沃什严厉批评鲍威尔时期高度依赖高频数据的决策模式，认为这种“看后视镜开车”的方式导致政策具有严重的滞后性，并加剧了市场波动。过度关注短期数据（如单月非农或CPI）往往会产生误导信号。他主张回归“规则导向”的决策框架，以泰勒规则等为参考，突出对产出缺口与通胀缺口的量化判断，以提升政策的可预测性与纪律性。同时，他也倾向弱化点阵图与前瞻承诺，避免市场过度依赖央行“剧本”，恢复利率对真实经济和通胀变化的敏感性。此外，沃什还强调应重新将短期政策利率与利率走廊作为货币政策传导的核心工具，并主张对美联储内部的研究主导型决策模式进行改革，弱化对复杂DSGE模型的依赖，强调货币政策必须更直接地对公众负责，而非完全由技术官僚主导。

（四）推进金融监管的务实松绑

沃什明确支持特朗普政府的去监管议程，曾公开称其为“自里根总统以来最重要的监管调整”。他还多次力挺美联储中主张审慎但过度监管的副主席米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman），主张美联储领导层应“支持而非削弱”鲍曼的早期工作。此外，沃什还经常批评《多德-弗兰克法案》及后续的《巴塞尔协议III》规则过于繁琐，束缚了银行向实体经济放贷的能力。其核心目标是释放商业银行的资本与信贷空间，鼓励银行将更多资金投向企业资本支出、生产力提升等实体经济核心领域，同时推动银行承接美债发行、扩大市场化信贷派生，替代美联储成为市场流动性供给的核心主体。

美联储的潜在政策转向将对美国经济和全球市场产生深远的结构性影响

（一）美国通胀和资产市场均面临下行压力

缩表通过主动销毁流动性直接压低货币供给增长，有助于将美国通胀从当前2.7%左右进一步锚定至2%目标附近。但与单纯依赖加息不同，缩表对金融条件的影响更多通过期限溢价和久期资产体现，其紧缩效应更直接作用于对长期利率高度敏感的资产类别。由于美联储计划减少MBS持仓，这将推高抵押贷款利率，叠加库存周期调整，使美国房地产价格面临下行压力。而在真实利率抬升与流动性退潮的双重约束下，美国高估值科技股也将承压，可能出现类似2018年缩表期间科技板块系统性回调的情景。

（二）货币政策新规则或有助于稳定实体经济长期发展预期

价格型货币政策（通过利率和缩表锚定通胀预期）对实体经济总体利好，减少了美联储干预资产市场造成的扭曲，可使价格信号回归真实水平，并支持制造业回流和生产率提升。随着美联储对金融市场波动的容忍度有所提高，也将推动金融体系回归市场化的风险定价与出清机制。例如适度降息配合规则化预期降低政策不确定性，企业资本支出意愿增强。尤其相较鲍威尔时代频繁“前瞻指引”引发的市场波动，规则化框架有助于稳定企业中长期预期，也将打消市场依赖美联储的观望心态。

（三）强美元路径将加重新兴市场压力

沃什被视为“强势美元”的坚定维护者。对内，其货币政策组合旨在通过重建通胀信誉、提升真实回报率与优化监管环境，巩固美国资产在全球配置中的核心地位，进而增强美元在国际货币体系中的吸引力与主导权。对外，则意味着全球美元流动性将显著收紧，非美货币面临持续贬值压力，尤其对依赖美元债务的新兴市场国家而言，资本外流加速与偿债风险上升将成为直接挑战，加剧了新兴市场的宏观金融管理难度。不仅如此，当缩表不仅是紧缩工具，更成为提升美元制度可信度的重要手段，这将抬高全球无风险利率中枢，从而对高债务、高杠杆经济体形成长期约束。

（四）全球风险资产的定价将面临重估

随着过去十几年全球投资者习惯于将美联储作为“最后的流动性提供者”的预期逐步弱化，若沃什实施更为严格的资产负债表管理，将导致套利交易的空间被压缩，全球债券市场的收益率曲线可能变得更加陡峭，长端利率因期限溢价上升而承压，风险溢价将重新回到历史正常水平。同时，这不仅意味着资产价格层面的调整，更意味着投资范式的转变。高杠杆、低回报容忍度的策略将系统性降权，而现金流质量、财政可持续性和真实盈利能力的重要性将上升。这种转变短期内可能加大市场波动，但长期有助于恢复金融体系的资源配置效率。

对我国的启示

沃什若执掌美联储，其推行的“缩表降息”组合与“回归规则、重塑边界、重视市场”的政策逻辑，标志着美国货币政策由“危机应对”模式转向“后危机治理”模式。对此，我国需从资本监测、政策制定和内需扩张三方面做好系统性应对。

（一）强化监测，维护稳定

一是强化汇率与资本流动监测，维护外汇市场稳定。如果沃什推动美元走强，人民币汇率将面临持续的外部贬值压力，跨境资本流动的波动性也将显著上升。建议中国央行继续坚持以市场供求为基础的汇率形成机制，允许人民币在合理均衡水平上保持适度弹性，以释放外部冲击的压力。同时，应密切监测跨境资本流动，特别是防范短期投机性资本的大进大出，利用宏观审慎工具箱维护外汇市场的平稳运行。

（二）以我为主，留有空间

二是坚持“以我为主”的货币政策，但需预留政策空间。在美联储可能收紧美元流动性的情况下，中国在实施支持性货币政策以提振国内经济时，需更加精细化地根据国内经济复苏节奏和物价走势，灵活运用降准、降息等总量工具，保持流动性合理充裕，避免过度宽松导致资金外流压力加剧。政策重心应更多转向结构性工具，精准滴灌实体经济。同时应加强与市场的沟通引导，稳定微观主体预期，防止外部环境变化引发非理性的政策预期波动。

（三）加速转型，强化韧性

三是加速内需扩张与结构转型，降低对外部金融周期的敏感度。沃什的政策可能导致全球总需求受到短期抑制，外部环境的不确定性增加。这再次凸显了中国扎实推进“双循环”新发展格局的战略意义。从短期看，应加大积极财政政策的实施力度，通过减税降费、优化地方政府专项债发行和使用，提振居民消费能力和企业投资意愿。从中长期看，需进一步深化改革，破除制约内需潜力释放的体制机制障碍，包括加快推进统一大市场建设、完善收入分配制度、健全社会保障体系、优化营商环境等。唯有通过短期财政发力与长期制度改革的协同推进，真正使内需成为经济增长的主动力，中国才能从根本上降低对全球金融周期的敏感度，增强应对外部冲击的经济韧性。

*本文选自《APEC与主要经济体改革动态分析》2026年第2期。

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