编者按：比特币的诞生不仅开启了去中心化货币实验，也催生了一系列全新的金融模式与产业业态，并在全球范围内推动了货币形态与金融秩序的深刻变革。伴随这一进程，主权货币的边界与数字化路径也成为学界与政策层广泛关注的议题。在多元探索之中，法币稳定币（Stablecoin）与央行数字货币（CBDC）逐渐脱颖而出，成为两条最具代表性的法币数字化路径。它们既体现了民间与官方两种不同的发展主体、制度与逻辑，也共同构成了未来数字货币体系的重要支柱。从现实发展来看，稳定币凭借市场化机制与灵活的技术部署，在跨境支付、加密资产交易及新型金融服务中迅速扩张，展现出远超CBDC的市场活力与应用广度。相比之下，CBDC虽然依托国家信用，在法偿地位、货币政策传导及金融监管合规性方面具有制度化优势，并在支付安全与公共服务属性上展现独特价值，但在研发进展、推广速度与用户接受度方面仍显滞后。
本文认为，这种差距并非偶然，而是由供给侧与需求侧的双重逻辑所决定。供给侧揭示了制度设计与商业模式对扩张路径的影响，需求侧则反映了用户偏好、跨境支付便利性及地缘政治因素在应用格局中的作用。通过这一框架，可以解释稳定币在当前阶段的领先地位，并为CBDC的制度完善与市场推广提供借鉴。进一步来看，稳定币与CBDC并非零和竞争关系。前者激发金融创新，后者守护货币主权与金融治理。唯有在制度稳定与市场活力之间实现互补互动，全球数字货币体系才能在效率与安全之间取得平衡，并在新国际金融格局中稳健发展。
一、加密货币时代法定货币数字化的两种不同路径与现实发展格局
2009年比特币的问世，不仅带来了加密数字货币这一新兴概念，而且在某种程度上也打开了传统货币数字化的想象空间。然而在早期，由于比特币使用范围局限于小规模的技术社群、价格波动剧烈，缺乏稳定的价值尺度与支付职能，难以在日常经济活动中充当交换媒介。因此，其更多被视为一种技术试验或投机性资产，而非对主权货币体系的直接挑战。尽管如此，比特币的出现仍促使各国央行开始重新审视法定货币的未来形态。2014年，中国人民银行率先启动数字人民币（e-CNY）的研发与试点，成为全球最早探索CBDC的先行者。但在相当长的一段时间里，CBDC的研究主要集中在技术可行性与制度设计层面，并未形成强烈的国际共识。
真正改变这一局面的，是稳定币的兴起，特别是锚定法定货币的这一类稳定币。其显著降低了加密资产的价格波动，同时具备更强的支付属性和可扩展性，迅速在跨境支付和加密货币交易领域得到应用。尤其是 2019 年Facebook推出的Libra计划，试图依托WhatsApp和Messenger的全球用户网络，将稳定币嵌入日常支付场景，打造数字化的“超主权货币体系”。这一举措不仅直接引发全球范围内的严厉监管，更促进各国央行对主权货币边界与数字化形态进行深刻反思，推动全球CBDC的战略转向与研发提速。
但从近年来的发展态势来看，稳定币的普及速度与势头明显更强。自2018年起，以Tether（USDT）与 USD Coin（USDC）为代表的美元锚定稳定币快速普及，渗透至加密货币交易、跨境支付和去中心化金融（DeFi）领域，在短短数年内形成数千亿美元规模。截至2025年7月，美元稳定币在全球稳定币市场中处于绝对垄断地位，整体规模已超过2500亿美元，并被视为未来全球金融体系的关键基础设施。相比之下，CBDC 虽然在全球范围内获得广泛关注，但在实际推进中仍显谨慎。根据Atlantic Council的数据显示，截至 2025 年7月，全球共有137个国家和地区正在探索CBDC，占据全球GDP的 98%，但大多数项目仍停留在试点或概念验证阶段，整体推进有限。在当前格局下，稳定币已在应用层面对CBDC形成实质性的压制。
更为重要的是，美国监管政策在2025年的大幅转向也进一步加速了稳定币与CBDC的分化。特朗普在其第二个任期大力推动《指导与建立美国稳定币创新法案》（Genius 法案），首次在联邦层面确立了系统化的稳定币监管框架，明确发行主体资质、储备资产要求与合规标准。这一立法将稳定币纳入美国数字金融战略核心，释放出强烈的政策扶持信号，显著提升了美元稳定币的国际竞争力。与此同时，特朗普政府还明确反对美联储发行CBDC，理由在于其可能对私人创新和金融自由构成威胁。这种“一强一抑”的政策导向，使稳定币与CBDC的二元对立关系被进一步固化，也标志着全球法币数字化发展格局正逐步演化为由市场化稳定币与国家主导的CBDC两条并行且竞争的路径。
二、稳定币处于领先位势的原因——基于供需视角分析
（一）供给侧分析
从供给侧角度来看，CBDC与稳定币在推广上有不同的技术基础与制度逻辑，进而在全球支付网络中展现出不同的部署效率与可扩展性。
首先，在技术层面，稳定币在全球部署上的效率更高。其发行依托开放区块链架构，并以以太坊等智能合约平台的成熟应用为基础，形成了统一的技术标准和跨平台兼容性。这种模块化与可组合特性，使稳定币能够无缝嵌入交易所、数字钱包、跨链桥及DeFi协议，成为全球范围内可复用的金融基础设施。更重要的是，稳定币体系绕过了主权国家间复杂的支付协调机制——既无需依赖SWIFT、RTGS等传统金融管道，也不必依靠央行之间建立清算协议，即可实现点对点的跨境支付与资产即时流转，具有易推广性。
其次，稳定币具备商业激励与监管套利机制，使其得以持续扩张。以USDC发行方Circle为例，该公司将法币储备金投入短期美债市场，通过利差获取稳定收益。2024年，Circle总收入约为16.76亿美元，其中储备收益高达16.61亿美元，占比99%。这一模式不仅确保了锚定汇率的稳定，也为平台创造了可观的利润，从而吸引资本持续投入。Circle上市后，股价一度飙升近十倍，反映出市场对稳定币的信任与增长预期。同时，稳定币发行方常采用跨境运营架构，规避资本充足率、准备金率等监管要求，从而形成监管套利空间。这种模式在高利率周期下尤为显著，可提升资本配置效率并降低合规成本。稳定币因此能够形成自我循环的扩张逻辑，保证其持续供给与规模化增长。
此外，稳定币近年来在法律制度上也获得了重要突破，进一步巩固了其供给侧优势。如前所述，Genius法案为USDC等合规稳定币提供了政策确定性，巩固了其市场地位，并为其国际化应用创造了有利条件。
相比之下，CBDC作为官方行为，其发展更依赖自上而下的政策推动，受制于国内行政体系和跨国制度协调的约束。一方面，CBDC的设计与发行需在央行、财政部及监管机构等多方之间进行协调，致使其技术开发周期冗长、执行门槛较高。另一方面，在国际部署过程中，其还需应对更为复杂的数据本地化、隐私保护和监管兼容性等问题。各国在身份识别体系、加密标准及金融数据存储等核心环节存在显著差异，使得CBDC难以建立统一的国际接入机制。例如，mBridge作为央行发行和交换数字货币的平台，虽已进入最简可行产品（Minimum Viable Product，简称MVP）阶段，但尚未实现大规模落地，技术解决方案、新用例及与其他平台的互通性仍在持续探索阶段。因此，若缺乏强有力的多边合作框架与统一技术标准，CBDC项目之间的“技术孤岛化”将难以打破，全球范围的网络效应与发展动能亦难以形成。
（二）需求侧分析
从需求侧来看，数字货币的市场接受度取决于其能否在不同场景下满足用户的核心需求。这些需求既包括日常支付中对便利性和隐私保护的期待，也涵盖跨境交易中对制度中立性与低政治敏感度的考量。相比CBDC，稳定币在需求侧的优势，不仅体现在金融职能上的高便利性与较强隐私性，还源于其在国际流通中政治敏感度较低，从而获得更高的用户心理接受度。
1. 稳定币的金融职能优势：便利性与隐私保护驱动用户选择
在普遍的支付环境中，数字货币的吸引力主要源自于其支付与流通的便利性以及用户对其隐私保护的信任程度。
在支付便利性方面，稳定币的优势在于可广泛跨平台使用并实现高效跨境结算。尤其在小额交易场景中，其显著降低的跨境成本与时间消耗，推动该技术在汇款、贸易结算及跨境电商领域快速普及。与之相比，CBDC的使用则面临一些困境。在国内场景中，CBDC在扫码支付、线上支付等功能上与现有的第三方支付并无显著体验差别，因此用户缺乏额外的使用动机。且由于第三方支付早已高度普及并形成稳定的生态黏性，CBDC在日常零售支付中很难快速替代或撼动既有格局。而在跨境支付方面，CBDC虽然被寄予厚望，但依然受制于各国货币主权与监管框架，尚未形成大规模互认与清算机制，因此其国际化进程远落后于稳定币。
其次，在隐私与可信任度方面，稳定币更契合用户偏好。尽管多数稳定币在技术上并非完全匿名，但由于其依托公链或半公链运行，用户在实际使用中往往能够拥有“去身份化”的体验。相反，CBDC通常采用“可控匿名”设计，即在保护小额匿名的同时，保留监管机构对大额与可疑交易的追踪权限。虽然这种机制在技术上实现了监管与隐私的平衡，但用户普遍对“可控”的含义持谨慎态度，担忧其交易数据遭受监控，从而降低使用意愿。此外，CBDC由中央银行发行，因此用户的接受度亦取决于其对本国央行的信任程度。在部分金融体系脆弱、央行独立性不足的国家，这种信任基础往往缺失，公众更倾向于使用美元稳定币而非本国CBDC。
2. 稳定币的地缘政治优势：低敏感度提升跨境渗透力
除了基本的金融职能外，数字货币所承载的地缘政治功能也日益突出。在全球货币体系加速分化、数字技术不断演进的背景下，无论是稳定币还是CBDC，都在不同程度上成为国家争夺货币主权、主导国际金融网络与跨境资本流动的战略工具。
首先，CBDC顾名思义是主权货币的数字延伸，其国际推广天然承载政策意图与制度外推的战略属性。一方面，CBDC有助于提升本国货币在跨境支付中的覆盖范围，也为非美元货币提供了挑战美元主导体系的新路径。另一方面，正因其主权货币的身份，CBDC同样面临传统本币国际化过程中所遭遇的信任赤字与政治阻力，难以突破制度协调与政治互信的门槛。政治信任的缺失将直接制约金融基础设施的跨境落地，尤其在当前地缘格局下，这种与国际关系深度绑定的货币形态存在显著不确定性，进而抑制用户需求意愿。因此，尽管CBDC在国际战略层面的意图明确，其真正发挥职能仍高度依赖国家间的协调机制、监管兼容性，以及长期的信任累积。
相较于CBDC，稳定币由于其私人发行、市场驱动等的特性，表面上看更加中立，较少受到主权政治摩擦的直接影响，因此更容易在跨国市场获得用户自发采用。然而，其背后实则延续了美元霸权的链上逻辑。当前市场中约83%的法币抵押型稳定币锚定美元，代表性产品如USDT与USDC的储备资产主要为短期美债与美元现金，受美国金融监管体系直接约束，构成事实上的数字美元清算网络。这一网络无需美联储主导，即可实现全球美元的自由流通与资本回流，成为美国拓展货币影响力的新通道。在阿根廷、尼日利亚等本币信用薄弱、高通胀的国家，美元稳定币正快速挤占本国数字货币市场，替代本币职能。2024年，新兴市场中共有17个国家/地区的消费者与企业为获得美元稳定币支付了平均4.7%的价格溢价；其中阿根廷的溢价高达30%，尼日利亚也达22.1%。这种高成本购买行为本质上反映了用户对稳定币的强烈需求意愿，说明在主权信用缺失与通胀失控的环境中，稳定币成为公众首选的货币替代工具。这种模式不但削弱了新兴市场央行的货币与资本管控能力，也进一步加深了其对美元的结构性依赖。从这个意义上看，美元稳定币虽为私人产品，实则已嵌入美国宏观金融战略与全球资产配置体系，成为规避主权壁垒、绕过官方货币渠道的制度性工具。其不以官方名义进行政策投射，反而在需求侧实现更顺畅、更高频的市场渗透。
三、未来应“扬长避短”充分挖掘CBDC潜力
（一）为什么CBDC路线同样重要
尽管稳定币具备快速扩张和市场活力，但其本质仍是私人发行的准货币工具，存在稳定性不足、监管覆盖有限和美元主导风险等结构性缺陷。首先，稳定币发行机构权力不断扩大，却缺乏有效的跨国监管框架。例如，Tether的储备结构透明度屡遭质疑，而USDC发行方Circle甚至被曝曾卷入委内瑞拉政治操作。其次，稳定币在灰色交易中的使用频率上升，显著增加洗钱和恐怖主义融资风险。最后，由于当前主流稳定币几乎全部锚定美元，其广泛流通进一步强化了美元在全球数字金融中的主导地位，潜在削弱其他经济体的货币主权，带来新的国际治理挑战。
相比之下，CBDC虽在效率和灵活性上不及稳定币，但其可控性、合规性与公共属性使其成为全球数字金融秩序的基础。在货币稳定性方面，CBDC直接代表央行负债，具备无限法偿性与国家信用背书，天然具备更强的锚定力。同时，它能强化货币政策传导和金融基础设施现代化，在数字时代捍卫国家货币与数据主权，因而具有不可替代的制度与战略意义。
（二）CBDC该如何“扬长避短”？
CBDC想要充分发挥优势，就需要在制度设计上针对性地推动其国际协调与市场化推广。在跨境支付和清算领域，CBDC的国际化推进面临典型的“囚徒困境”：若仅有少数国家单独发展，不仅要承担高昂的建设成本，还难以形成足够的网络效应，推广自然受限；而若各国都选择观望，期待他国先行，则整体进程将陷入停滞，最终错失技术发展的关键窗口。破解之道在于依托强有力的多边机制，建立兼容性标准、互操作平台与信任机制，并确保发展中经济体的制度参与与技术接入，避免全球数字金融基础设施复制既有不平等格局。
（三）CBDC与稳定币能否以及如何共存？
稳定币与CBDC的关系并非零和，而应走向互补与协同。稳定币可作为创新与应用的前沿试验场，推动支付工具与金融场景多样化；CBDC则在宏观调控与全球治理中提供制度性支撑。当前，美国在制度设计上更加强调稳定币的发展，然而从全球视角来看，稳定币与CBDC的关系并不应被理解为此消彼长。若单方面押注稳定币，可能导致体系脆弱性与美元依赖度的进一步加深。要实现更加平衡的格局，各国需在推动稳定币治理的同时，加快CBDC建设，提升储备透明度、强化法律责任并构建跨国合规框架，防止其在监管真空中演化为系统性风险源。唯有在CBDC建设与稳定币治理双轨并进的基础上，全球数字货币体系才能走向安全、稳定与共享的未来。
GBA Review 新传媒
本文作者
包宏
香港中文大学（深圳）前海国际事务研究院助理院长
储榕莹
香港中文大学（深圳）前海国际事务研究院学生助理
哥伦比亚大学国际与公共事务学院研究生
